中国AI行业 GLM-5.3和DeepSeek调价重塑能力-成本边界；上调智谱/MiniMax目标价，维持“增持”“/”“中性”评级

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中国 证券研究

2026 年 8 月 16 日

中国 AI 行业

GLM-5.3 和 DeepSeek 调价重塑能力-成本边界；上调

智谱/MiniMax 目标价，维持“增持””/“中性”评级

智谱 GLM-5.3 发布和 DeepSeek API 于 8 月 17 日生效的价格调整方案落地后

，我们维持对智谱的“增持”评级和对 MiniMax 的“中性”评级。我们将

两家公司的 2026-27 年收入预测分别上调 6-9%和 0-11%，并将目标价分别

上调至 1,800 港元和 260 港元。GLM-5.3 提升了智谱自身的模型能力，而

MiniMax 则受益于主要竞争对手涨价以及海螺 H3 带来的多模态期权价值。

我们更加看好智谱，因其能力提升源于内生驱动，护城河更为稳固。对

MiniMax 而言，即将推出的 M3.1 是检验其大语言模型能否在能力-成本边界

上重新确立竞争力的关键节点。

• 能力和成本共同定义帕累托边界；我们目前更看重“智能”端。若一款模

型，当没有竞争对手以相同或更低价格提供更强能力，或以更低价格提供

相当能力时，该模型即处于帕累托边界之上。边界两端均可支撑具备吸引

力的商业化路径：前沿智能可获取溢价定价并解锁更高难度的工作负载，

而高性价比模型则可承载大规模成熟智能需求。我们目前更看好能力侧，

因为智能前沿仍在快速演进，较强模型相对不易受弱替代品价格变化的影

响，而成熟智能领域的供给方则在持续增加。因此，可持续的成本领先地

位需建立在结构性效率优势之上，DeepSeek 是中国市场最清晰的范例。

• GLM-5.3 推动智谱沿能力曲线进一步上移；M3.1 是 MiniMax 的下一个检

验节点。据公司披露，GLM-5.3 采用与 GLM-5.2 相同的基础模型，但通过

强化后训练在编程与智能体能力上取得了显著提升。在 API 定价体系基本

不变的情况下，我们预计采用率和留存率将有所提升。MiniMax 目前的

M3 模型在能力或性价比方面尚未建立明确优势。DeepSeek 调价虽收窄了

MiniMax 面临的一项重要成本劣势，但该利好源于外部因素。因此，我们

期待 M3.1 来评估 MiniMax 能否在帕累托曲线的任一维度上建立更具竞争

力的地位。

• 将目标价上调至 1,800 港元/260 港元；H3 增添期权价值，而 M3.1 是

MiniMax 在大模型方面的关键催化剂。我们对智谱的目标价对应约 20 倍

的 2027 年预期 50 亿美元年化经常性收入（ARR），MiniMax 则对应约 12

倍的 2026 年末预期 10 亿美元 ARR。H3 初期积极的市场反馈增强了

MiniMax 的多模态产品组合，但我们对独立供应商在面对字节跳动和快手

等整合型平台时能获得的收入和利润规模持审慎态度，后者可在模型/API

收入、内容创作、分发、广告和用户互动等环节实现价值捕获。对于智谱，

我们关注 GLM-5.3 的验证和付费转化情况；对于 MiniMax，核心观察指标

包括 M3.1 的能力和定价、H3 的商业化进展，以及 DeepSeek 调价带来的

利好的可持续性。

分析师声明及重要披露，包括非美国分析师披露，见第 16 页。

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