新时代：韧性为先

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新时代：韧性为先

Foundation

July 17, 2026 04:00 AM GMT

Morgan Stanley Asia Limited+中国燃气公用事业M| Asia Pacific 利林海

股票分析师

Tom.Li1@morganstanley.com +852 2239-1059

新时代：韧性为先 侯婧

Eva.Hou@morganstanley.com +852 2848-6964

我们首次覆盖两只城燃股，对行业基本面持相对审慎看法ն

行业增长正在放缓，当前风险回报较为均衡ն我们对两只股

票均给予平配 (EW)，但更偏好华润燃气，因其资产负债表更

稳健且派息率持续提升，展现出更强的经营韧性ն

中国公用事业行业

我们预计燃气供需关系将在 2030 年之前持续宽松ն主要燃气分销商保守指引

Asia Pacific

2026 年燃气销量录得低个位数增长，我们预计中国燃气需求在 2030 年前的复合 行业观点 Attractive

年增长率为 3%，意味着未来五年新增需求约 680 亿立方米ն但在供给侧，国内

页岩气开发以及来自管道和长期 LNG 合同的充足进口将提供约 1,130 亿立方米的 Exhibit 1 : 首次覆盖两家中国燃气公用事业公

新增供给ն短期来看，美国国家海洋和大气管理局预测 2026 年秋季将出现中等偏 司

Upside to PT强厄尔尼诺现象，这可能带来暖冬，从而对燃气需求增长构成压力ն Company Ticker Rating Price(HK$) target

CR Gas 1193.HK Equal-weight 17.00 11.8%

毛差有望小幅改善，因居民端成本传导持续推进ն我们预计 2026 年燃气单位毛差 CGH 384.HK Equal-weight 5.90 8.5%

资料来源: 摩根士丹利研究部预测

将大致持平，到 2030 年温和回升至每立方米0.55-0.57元人民币ն若要持续恢复

至每立方米0.6元人民币或以上水平，则需要居民端成本传导政策的执行好于预

期ն

接驳业务存在风险，但整体可控ն在经历多年放缓后，接驳业务在 2025 年仅贡献

华润燃气和中国燃气收入的 6-7%，而 2020 年约为 20%ն该业务板块的利润贡献

也从此前高达 50-60%，下降至 15-16%ն在接驳业务方面，华润燃气相较中国燃气

具备更好的格局，因其在一二线城市的敞口更高，且城市燃气渗透率较低，有望

通过进一步提升渗透率来对冲新房接驳下降的影响ն

个股推荐：两者均给予平配评级，但更偏好华润燃气，主要基于其分红历史յ资

产负债表稳健性以及对股东更加友好的回报机制ն1）更高且持续提升的分红比

例յ良好的历史记录以及健康的资产负债表ն华润燃气的分红比例已从 2015 年的

25% 提升至 2025 年的 62%，而中国燃气的分红则相对波动ն展望未来，华润燃

气分红比例指引更高，且2025 年 23% 的较低净负债权益比对其构成支撑（中国燃

气约为 80%）ն2）华润燃气通过股份回购提供更具股东友好性的回报机制ն自

2026 年 3 月以来，回购节奏加快；华润燃气已回购约 1.7% 的流通股，对比其

10% 的授权上限ն3）估值：华润燃气当前股价对应 9.3 倍未来一年预期市盈率，

接近 2015 年以来的历史低位；而中国燃气为 9.4倍未来一年预期市盈率，仍高于

其历史低点 7.9倍ն

This translated report is made available for convenience only and is excerpted from

the original research report published in English. In the event of any discrepancy Morgan Stanley does and seeks to do business with

companies covered in Morgan Stanley Research. As a result,