毛利率拐点；宣布与微软达成云协议

AI 投研摘要

花旗研报维持Cerebras Systems（CBRS.O）买入评级。公司9月季度核心指标全面超指引：GAAP营收2.108亿美元，同比+55%、环比+17%；核心营收2.309亿美元，同比+70%、环比+10%，高于2.14-2.16亿美元指引；核心毛利率41.0%，高于38%-40%指引；核心经营利润率-14.3%，好于-25%至-23%指引；核心净利润2980万美元，为上市以来首次转正。RPO升至261亿美元，24个月内可确认比例由22%升至33%（约86亿美元）。公司上调FY26核心营收至9.4-9.6亿美元，核心毛利率42%-44%，核心经营利润率-10%至-8%；12月季度指引核心营收3.10-3.30亿美元，环比约+40%，核心毛利率47%-49%，经营利润率接近盈亏平衡，显著高于市场预期，主因包括Oracle等新硬件订单。管理层称毛利率低点在6月季度而非9月季度，新硬件订单价格显著更高，预计近期核心毛利率超50%，2027年向60%长期目标推进；2027年收入有望三倍增长。云客户方面，公司宣布与微软达成云协议，Oracle采购硬件用于美国数据中心，AWS Bedrock按计划1Q27推进。风险在于关键AI实验室客户首批交付因土地、电力及建筑外壳延迟，预计2H27重回正轨，延迟90天以上双方可取消，但今年暴露的承诺MW不足5%且尚无取消；延迟抵扣已从RPO扣除，金额较小。公司现金及投资78亿美元，另有8.5亿美元未提取循环贷。估值方面，花旗下调目标价至250美元（原320美元），基于2028年核心销售额75亿美元（原71亿美元）给予7x EV/S（原14x），以反映同业倍数变化；当前价97.75美元，预期回报155.8%。

买入理由：9月季度核心营收/毛利率/经营利润率全面超指引，首次实现核心净利转正；FY26指引再上调，12月季度指引显著高于市场；微软云协议、Oracle硬件订单及AWS Bedrock推进带来超大客户增量；RPO 261亿美元且24个月内可确认比例升至33%；CS-4/CS-5路线图提前，快速推理先发优势强化

卖出风险：关键AI实验室客户土地/电力/建筑外壳延迟，90天后可取消条款构成风险；12月季度云收入受产能限制环比持平，放量依赖2027年中；硬件毛利率波动及租回自有系统压制云毛利率至少至2027年中；2027年收入三倍与毛利率60%目标执行不确定性高；估值依赖高增长兑现，客户集中与英伟达/AMD竞争压力大

催化剂：9月季度全面超指引并上调FY26指引；宣布微软云协议；Oracle采购硬件并推进OCI推理服务；AWS Bedrock按计划1Q27；CS-3至CS-4跨代预计1Q27，CS-5于2027年夏量产；毛利率拐点提前。

核心个股：Cerebras Systems Inc（CBRS.O）

由 DeepSeek 依据报告首页生成；PDF 原文摘录待抽取完成后补充。