F12/26 3Q业绩：4Q计划看似保守，半导体MFC供应瓶颈是关键

AI 投研摘要

摩根士丹利更新堀场（6856.T）F12/26 3Q业绩：营收101.8bn日元（同比+25%），经营利润20.2bn日元（同比+74%），高于该行16.3bn及市场17.7bn预期，主要来自材料与半导体（半导体MFC）及移动出行排放测量强劲。分业务看，材料与半导体营收61.2bn（同比+57%）、OP 20.0bn；能源与环境营收29.9bn（同比-5%）、OP 0.6bn；生物与医疗营收10.6bn持平、OP -0.5bn。全年OP计划由70.0bn上调至73.0bn，但低于市场74.0bn；材料与半导体上调，能源与生物医疗下调。公司对4Q保持谨慎，因MFC组件采购困难，预计材料与半导体4Q营收环比下降约10%，短缺涉及电子件和金属制品等多类组件，但公司称措施推进、条件逐步改善。氢能部分项目推迟至明年以后，生物医疗增加生命科学研发投入。3Q超预期并不意外，因SPE及零部件同业已公布强劲业绩；4Q计划低于共识，市场预期进一步上修需MFC供应正常化。公司考虑对氢业务进行大胆结构改革，细节将在全年业绩公布。估值方面，目标价¥25,000基于F12/28e EPS×12.5x，即2010年以来半导体资本开支上行周期平均倍数减一个标准差，假设2028年WFE增长减速导致估值压缩。评级Equal-weight，现价¥25,670高于目标价，上行空间有限。上行风险包括半导体需求超预期、汽车供应链研发扩张超预期、毛利率改善超预期；下行风险包括半导体需求放缓、汽车供应链研发限制更严、日元升值（USD/JPY每变动¥1影响年OP约¥400mn）。

买入理由：3Q经营利润20.2bn日元同比+74%，显著超该行及市场预期；材料与半导体营收同比+57%、OP 20.0bn，半导体MFC和移动出行排放测量强劲；全年OP计划上调至73.0bn日元，MFC组件供应条件逐步改善；氢业务大胆结构改革细节或成为全年业绩期潜在催化剂

卖出风险：评级仅为Equal-weight，目标价¥25,000低于现价¥25,670，上行空间约-2.6%；4Q计划低于市场共识，MFC组件短缺导致材料与半导体4Q营收预计环比下降约10%；能源与生物医疗利润计划下调，氢能项目推迟且生命科学研发投入增加；2028年半导体WFE增长减速可能压缩估值倍数；日元升值风险（USD/JPY每变动¥1影响年OP约¥400mn）

催化剂：3Q OP超预期、全年OP上调至¥73.0bn、MFC供应逐步正常化，以及全年业绩时或公布氢业务大胆结构改革细节。

核心个股：Horiba（6856.T/6856 JT）

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