腾讯音乐 26年2季度业绩发布后投资者交流会要点：会员业务下行好于市场担忧，但回升时间仍不明朗

研报英文原文证据摘录

中国 证券研究

2026 年 8 月 16 日

腾讯音乐

26 年 2 季度业绩发布后投资者交流会要点：会员业务

下行好于市场担忧，但回升时间仍不明朗

我们维持对腾讯音乐的“中性”评级，截至 2026 年 12 月的目标价为 9

美元/36 港元，基于 9 倍的 2027 年预期市盈率。业绩发布后管理层与

投资者举行的业绩交流会促使我们维持 98 亿元的 26 年调整后净利润

预测不变，但 2026 年下半年业绩重置为一次性调整这一逻辑有所弱

化。管理层没有给出会员竞争缓解的时间框架，不管是未来两个季度

还是未来 18 个月。因此，下行周期延长的风险仍然存在。

• 会员业务的下行似乎没最悲观预测那么差。2026 年 2 季度报告的会

员收入同比增长 8%，而 2026 年 1 季度为 7%。一些投资者将 40 亿

元的喜马拉雅年化音频收入视为全部计入会员收入。管理层澄清说，

本季度只有部分收入合并，并购获得的收入被拆分为会员收入和广

告收入。根据喜马拉雅的历史收入结构，我们估计 2026 年 2 季度

腾讯音乐的内生会员增长为持平至低个位数，低于 2026 年 1 季度

的约 7%。这要好于悲观情景收入拆解测算，但仍大幅放缓。

• 演出和 IP 相关业务提供了第二增长来源。管理层的评论与我们 26

年收入增长 45-50%的预测一致，但也未给予我们上调预测的理由。

这些业务的毛利率较低，盈利更加依赖于现场演出和个别艺人。他

们可以为利润绝对值提供支持，但不太可能修复估值倍数。业务组

合质量降低是我们以 2027 年预期盈利的 9 倍对腾讯音乐进行估值

的主要原因，低于我们在 2026 年 1 季度业绩发布后提出的 10-12 倍

的估值下限。

• 竞争是成本问题，还不是需求变化。管理层将竞争问题描述为曲库

成本的差异，而不是听众需求的广泛变化。没有成熟 IP 的纯 AI 生

成音乐只能吸引很少的消费流量；播放量更相关的还是知名歌曲或

艺人。因此，压力似乎来自竞争对手曲库成本较低从而可提供低价

服务的供给基础，而不是听众用合成内容替代传统音乐。

• 自业绩公布以来，该股下跌约 13%，而恒生指数下跌 2%。我们认

为，约 7%的跌幅是由于盈利预测调整，约 6%的跌幅来自估值倍数

下调。我们认为，该股的风险/回报现已趋于平衡，但我们不建议逢

低加仓，因为压力期还看不到头，而且信息披露不那么透明。

分析师声明及重要披露，包括非美国分析师披露，见第 5 页。

中国证券研究主管及亚洲 TMT 研究联

席主管

证券分析师: 姚橙 AC

(86 21) 6106 6505

登记编号: S1730523020001

证券分析师: 陈祺

(86-21) 6106 6205

登记编号: S1730521040001

证券分析师: 徐文韬

(86-21) 6106 6138

登记编号: S1730525060001

摩根大通证券（中国）有限公司

1698.HK, 1698 HK

中性

股价: 33.60 港元

2026 年 8 月 14 日

目标价: 36.00 港元

目标价截至日期: 2026 年 12 月 31 日

TME, TME US

中性

股价: 8.84 美元

2026 年 8 月 14 日

目标价: 9.00 美元

目标价截至日期: 2026 年 12 月 31 日