宏观分析师：周君芝蒋佳秀

内容摘要

一、在AI硬件交易极度拥挤的情景之下，债务融资担忧、中国大模型竞争力提升、国产设备突围，三个因素叠加在一起，打碎了AI硬件“涨价瓶颈”的叙事。加上去杠杆，全球AI交易迎来广泛回调。 二、叙事发生了怎样的变化？ 今年以来硬件超额收益建立在两个支柱上：供给瓶颈带来的涨价权，和下游不计回报的采购意愿，云厂商ROI和融资现金流挑战、以及中国大模型和设备的竞争令市场对这两个假设边际上产生了松动。 三、如何理解硬件行情潮落？ 科技革命规律显示，凡可被标准化的硬件环节，最终难以吃掉行业大部分利润。掌握规模优势和用户入口的下游应用，反而会享受行业利润大头。 四、如何看待科技行情走向？ 大模型商业模式终局，是来自规模足够大的低利润率生意，“在万亿美元级收入上赚取适度毛利”（Altman）。…